العقارات.. مكانها في الصندوق الوقائي الدولي

(المصدر: مجموعة كسب المالية)

منذ فترة تطويرها الأسبق من قبل آي دبليو جونز في عام 1949م ركزت الصناديق الوقائية على الأوراق المالية المسجلة. وتعود أسباب ذلك إلى ما كان متصوراً من قبل آي دبليو جونز بكل بساطة أن الغرض من الصندوق الوقائي هو السعي للحصول على العائدات غير المرتبطة بتلك الموجودات المتوافرة في السوق.
ولكي يمكن العمل بهذه الطريقة فإنه من الضروري أولاً تعريف ''السوق'', كما أنه من الواجب أيضاً أن تتميز هذه ''السوق'' بكبرها، وتوافر السيولة العالية فيها، وأن تكون على درجة عالية من الكفاءة. وبالنظر إلى تعريف السوق بوصفه المبسط للغاية في تلك الأيام، فإنه يقع تحت إشراف ''الأسهم العادية الأمريكية''. فقد تميزت الأسهم العادية الأمريكية في تلك الأيام بكبرها، كما أنها اتسمت بالسيولة العالية ودرجة عالية من الشفافية. وقد لاحظ آي دبليو جونز أنه لم يكن يدافع عن السوق الأمريكية لغرض العائدات المتفوقة فحسب, ولكن لما عرضته تلك السوق من المكاسب الكبيرة التي كان من الممكن الحصول عليها عن طريق الرهونات العقارية. وعلى أية حال قد يكون هذا الموضوع محل جدال ومناقشة، فليس هناك دعم من البحث الأكاديمي يوضح ذلك.
ولكن منذ عام 1949م نمت سوق الأسهم العادية الأمريكيِة بأقل كفاءة, وهذا الأمر من المحتمل أن يكون حقيقياً لكل المصادر التقليدية من الصندوق الوقائي, وجزئياً كنتيجة للهبوط في مقياس الإمكانات الأولية الذي تعرضه الأسواق التقليدية، والصناديق الوقائية التي أعاقت استكشاف حدود جديدة، إضافة إلى ذلك ففي السنوات الأخيرة أصبح مقياس أصول الصندوق الوقائي المتزايد ومدى فرص ''الوارد الخاص'' الذي تقدمه أسواق الأسهم العادية العامة الكاسدة وقوة العائدات من الأنصبة الخاصة في أواخر التسعينيات قد تضافرت لإحداث تقارب للصناديق الوقائية التي ركزت على الأسواق العامة برهونات استثمارية للأنصبة الخاصة. وترى في مثل تلك الرهونات الاستثمارية أسلوباً غير تقليدي في الأسواق العامة وعلى أنها أحد عناصر الاستراتيجيات الخارجية.
وبناءً على هذا بدأت الصناديق الوقائية بالتلاقي مع تمويلات أخرى بهدف الحصول على العائدات المطلقة. وهناك بالطبع اختلاف كبير بين الصندوق الوقائي المنشأ كلاسيكياً وصندوق العائد المطلق، ولكن مع هذا التقارب يجب ألا نفاجأ بأن العقارات التي تقدم نفسها في شكل أنصبة شبه خاصة، حيث تبدو في أوقات أخرى كنطاق للنموذج الأصلي لصندوق التمويل وفرصة طويلة أو قصيرة المدى تم سحبها أيضاً إلى هذه الشبكة. ولنترك جانباً للحظة موضوع عائدات التمويل المطلقة غير الوقائية، وكذلك التعبئة الرجعية والتوسع الأمامي للتمويل الوقائي فكل ذلك يعمل في هذا الصدد. إن التعبئة الرجعية تتجه نحو تعريفات لـ ''السوق'' أكثر دقة. والسوق عند آي دبليو جونز كانت سوق الأسهم العادية الأمريكية فقط. والآن لدينا صناديق التمويل الوقائية والتي تركز على الاستثمار داخل القطاع، حيث إنَّ ''السوق'' هي القطاع و- الملكية – أَو على الأقل سندات الملكية المالية المدرجة هي واحدة من أمثال هذه السوق. فالتوسع الأمامي يتجه نحو التعريفات الأوسع لـ ''السوق'' وليس الأسهم الأمريكية فقط، ولكن كل أسهم البلاد المتقدمة وليس الأوراق المالية المسجلة فحسب بل الأوراق المالية غير المسجلة والأصول الطبيعية ذات العلاقة. إن استثمار الملكية من خلال صناديق التمويل الوقائية تشمل كل من عناصر التعبئة الرجعية والتوسع الأمامي, وتحاول معظم صناديق التمويل الوقائية أن تكون على أساس الملكية وأَن تنتزع بداية من استثمارات داخل القطاع، وأن تشتق العائدات غير المربوطة بمدى من الأصول خارج هذا التعريف، ولكن الجامع الرئيس بينها هو الملكية الطبيعية.
والآن تكون لدينا اثنان من ''عائدات السوق'' عما كان سابقاً والذي في المقابل يمكن أن يكون جاذباً للتمويل. فـ ''السوق'' الأولى هي تعريف ضيق للقطاع المدرج. بينما ''السوق'' الثانية هي التعريف الأوسع للقطاع، وتتسع لتشمل ليس فقط الأسهم المدرجة ولكن تمتد لتشمل الأوراق المالية غير المقيدة والأصول الطبيعية أيضاً.
إن إمكانية العائدات المتفوقة من فئة الأصول ككل هي أمر جدلي لعائدات التمويل المطلقة على أساس الملكية. وبالتباين فإن الجدل الحقيقي كفئة أصول صندوق التمويل الوقائي ليست تلك الملكية ككل والتي قد تقدم عائدات أفضل عما هي الأسهم ككل، لكن التعريف الأوسع ''للسوق'' يسمح باحتواء مناطق لمثل تلك السيئة التسعير والتي يسمح فيها الرهن الأولي بالاستخلاص من قبل المديرين وهي أسواق أعظم كفاءة، وكما أنها تمتاز بأنها أكثر سيولة. وعلى أية حال هناك تعقيدات مهمة.

السيولة والوقاية غير التامة
إن الاختلاف الأكثر أهمية بين العقارات والأسهم العادية المدرجة هو في مدى تجميع السيولة في سوق الملكية الطبيعية. وبينما التأمين المتزايد قد حسن السيولة وعمق السوق في العقارات المتعلقة بالادعاءات، فإن العدد الصغير للصفقات في الملكية الطبيعية (ونعني بصغير نسبة إلى عدد المبادلات التجارية اليومية في سوق الأوراق المالية المسجلة) هو نتيجة طبيعية لطبيعة صفقات إقراض العقارات. فليس من المحتمل المتاجرة كل يوم عندما يكون المصرفي طرفاً في تلك العمليات.
إن هذه الصعوبة مركَبة بحق, فليس من المحتمل الاقتصار على البناء في معظم الأسواق. (ففي عديد من الحالات تتيح الصفقات التي اقتربت من تأثير نقائص الملكية الطبيعية شكلاً أوسع من بيع الخيارات).
ولهذا فإن هناك إعاقة لإدارة حقيبة بها مواقع طويلة للملكية الطبيعية، وتعرض شبه الأسهم الخاصة المقيدة عن طريق مواقع قصيرة في أصول الحصة العامة. ويعمل هذا التوازن ضمنياً إذا كانت قيم السوق الخاصة أقل طلباً من التقديرات المرتبطة بالأسواق العامة بالنسبة إلى الجزء المهم وليس في حقيقة كل الأوراق المالية المسجلة.
إلى هذا الحد أصبح من الضروري جداً أَن تكون الحالة المخففة في مقابل صناديق تمويل الملكية الوقائية هي المسعى الخالص للبداية وهي التمويل الوقائي الذي يجب أن يكون، أو يتم تسويقها على حالتها الراهنة. وإلى درجة ما إلا إذا أهملها المدير، فإن التمويلات الوقائية التي تركز على العقارات من المحتمل أن تصبح تصرفات توجيهية لسوق الملكية, وبمعنى آخر فإن المديرين قد يخاطرون بالتحول إلى تمويلات العائد المطلق وليس التمويلات الوقائية. وفي رأينا فإنها ليست بالضرورة أن تكون مشكلة، ولكن يجب أن يكون ذلك واضحاً عندما يقوم المستثمرون بالدخول لهذا النوع من الاستثمار. إضافة إلى الجدل الأولي الذي ذكرناه سابقاً عن السوق، وقد تدخل أيضاً تقدير عوائد السوق الإيجابية في الجدل الدائر.
علاوة على ذلك، إذا تجاوزت أسعار السوق الخاصة أسعار السوق العامة فإن المدخل المتخذ الآن عن طريق العقارات والمتعلق بالتمويل الوقائي يجب أن يبطل في نطاق التوسع المتقدم المشار إليه سابقاً. وما سيبقى سيؤدي إلى التعرض لمغامرات القيمة النسبية ضمن القطاع المدرج. ومرة أخرى بالنسبة للمستثمر الراغب بالدخول فإنه يأمل دخول التمويل العقاري لأن سوق العقار قدم تقديراً لإمكانيات متفوقة للدخول في استثمارات جديدة في السوق، وفي الحقيقة فإن استراتيجية القطاع الداخلي قصير المدى الخالص قد لا يكون مناسباً.

مرجعيات الوقت/ الإقفال/ الأجور: صعوبة ترتيب كل الفوائد
تسبب السيولة أيضاً صعوبات من ناحية هيكلة التمويل. وفي مقابل التمويل الخالص الذي يركز على الأوراق المالية المسجلة، فإن أي تمويل مستثمر في الأدوات غير السائلة سيكون غير قادر على تقديمه للمستثمرين على أنه سيولة مبنية على أسس متكررة الحدوث.
وهذه السيولة أيضاً تطرح عديدا من الأسئلة بالطبع، وعلى مديري التمويل أن يطلبوا من المستثمرين قبول فترات الإقفال الطويلة. وهذا بدوره يطرح قضية ما إذا كان من الواجب أن تكون الإقفالات مبنية على أساس تدفق النقد أو على أساس الفترة الواحدة المتداولة لكل المستثمرين. فإذا كان الإقفال متداولاً لكل المستثمرين بغض النظر عن الوقت الذي استثمروا فيه فإن نهاية الإقفال يمكن أن تتبع بالانتقال إلى التسديد الحر على أساس شهري أو ربع سنوي، أو التسديد المرحلي على أساس النسبة المئوية (بمعنى 25 في المائة في السنة الأولى من التسديد الحر، وهكذا).
ولكن ما يعيب هذه الطريقة هو أن فترة الإقفال الأولية يجب أن تكون طويلة بدرجة كافية لكي تعطي فرصة للمدير ليبدأ حصاد الأرباح قبل نهاية الإقفال. إن لمميزات الإقفال المتدفق فائدة أكثر تسطيحاً لأقصى استرداد ممكن ومن ثم فترة إقفال ضرورية قصيرة الأجل. ويتساءل المستثمرون لماذا يجب أن يدفعوا مصاريف إدارية في مراحل مبكرة عندما يركز التمويل أساساً على الملكية الطبيعية مما يجعله ممكناً بموازنات نقدية غير مستثمرة ولكنها أقل اهتماماً بظاهرة مشابهة تؤدي إلى نهاية فترة إقفال ''الفترة الواحدة''. وذلك عندما يرفع المدير النقد للإيفاء بالاستردادات المحتملة.
إن مشكلة المصاريف الإدارية في الموازنات غير المستثمرة تكمن في طريقة تصنيفها, ولكن من الممكن ذلك عن طريق سحب الاستثمارات التي صممت في شرائح، ولكن ذلك يؤدي إلى تعقيدات أكثر لتوقيت الاسترداد النهائي.
وتكمن الصعوبة الكبرى بالسماح لفترات الإقفال المتدفقة في أنها تتضمن عند فترة الإقفال لانتهاء طرق الاستثمار المبكرة درجة من الخلاف بين فوائد المستثمرين الذين اكتتبوا في أوقات مختلفة. فقد تتولد الأرباح من الاستثمار المبكر، حيث إنه من الممكن للمدير أن يبدأ بحصاد الأرباح على ملكية معينة، بينما يكون بعض المستثمرين اللاحقين والذين لم يدخلوا في التوقيت نفسه قد يكون الاستمرار لاحتلال موقع له مميزات عندهم. وبالطبع، فكل تلك الصراعات موجودة في أشكال التمويل الوقائي، ولكنها تكبر عند وضعها في بيئة سيولة منخفضة مثل العقارات الطبيعية. ووجهة نظرنا أَنَّ مثل هذه الصعوبات تتطلب جهداً إضافياً من المدير لإبقاء كل المستثمرين على علم كامل في جميع الأوقات بما يعمله التمويل.
وعلى العموم فإنه ليست هناك أجوبة تامة في هذا المجال. والشيء نفسه يصحّ على هيكل الأجر. ويمكن القول إن هناك قدرة للتوصية بثلاث مجموعات من الأجور: الأولى هي أجر الاكتساب، والثانية أجر يتعلق بالأصول الكلية، والثالثة أجر يتعلق بعمليات تأتي من صناديق التمويل ومع النمو يأتي الأداء الرابع وهو الأجر المرتبط بأداء المخزون بالنسبة للدليل التمثيلي في البيئة. وهذا ينطبق فقط على هيكلة العقارات الطويلة. وفي مجال التمويل الوقائي فإن هيكلة الأجور تتشكل بالضرورة على شكل تمويل وقائي آخر. وهذه تكون بالكاد مشكلة, لكن تسعير الحقائب المحتوية على مكاسب غير متحققة في الملكية الطبيعية المجمعة والسائلة أو تعرضات شبه الأسهم الخاصة هي مشكلة كامنة وتثير قضايا لا تواجهها عمليات التمويل الوقائية في مجال السيولة العالية للأوراق المالية المسجلة. ومرة أخرى ليست هناك أجوبة تامة في هذا الصدد. فالتوافق الذي وصلنا إليه هو دعوة ممثلي المستثمرين الكبار في التمويل ليكونوا أعضاء لجنة التثمين. وهذه اللجنة تقيم مواقف صندوق التمويل.
ويستطيع المرء أن يرى في الحال أنه من مصلحة المستثمرين أن يؤخروا إعادة التقييم الصاعد للأصول الصعبة لأصول القيمة حتى يقترب التاريخ الذي تتحقق فيه المكاسب. ولكن هذا يبدو توافقاً معقولاً عندما يأخذ المرء في اعتباره عاقبة السيولة التي يقبلها المستثمرون في شكل الإقفال.

الخلاصة
وجهة نظرنا كما قد يستنتج من المناقشة أعلاه هي أن خصائص السيولة والتسويات متأصلة في وضع الاستثمار العقاري في هيكلة صندوق التمويل الوقائي، وهذا يعني أن مثل هذه التمويلات من المحتمل أَن تبقي الاستراتيجيات المختصة.
وهذا يروق لهؤلاء الذين ينظرون من خلال حقائبهم ككل والذين يبحثون عن استثمارات محتملة لتعطي عائدات غير مرتبطة مع عائدات أخرى بالكلية. والعقارات اليابانية – كطبقة - من المحتمل أن تثبت أنها غير مربوطة مع أي شيء آخر ما عدا، ربما، أسهم الرسملة اليابانية العادية الصغيرة, ولكن هذا يتضمن أن مثل هؤلاء المستثمرين هم بالفعل يحملون حقيبة متنوعة عالية لاستثمارات تشتمل بالفعل على كل طبقات الأصول الكبيرة موجهين إياها نحو مجالات أقل تقليدية مثل الملكية.