لماذا لم يصل التمويل الإسلامي بعد مرحلة الكتلة الحرجة!

من المتوقع أن تنهض سوق السندات الإسلامية، أو الصكوك، خلال العام الحالي، ولكن الإقبال عليها سوف يظل محدوداً إلى أن تتمكن هذه الصناعة من تحديد معايير عالمية، وحماية قانونية ملائمة للأطراف الدائنة في حالة حدوث عجز عن الوفاء بالالتزامات هذا ما أكده تشارلي كوربت في مقالة نشرت مؤخرا في (the banker).

الحقيقة أن ما قيل حول الطبيعة المحافظة للتمويل الإسلامي، وكونه قدم حماية من الأزمة المالية العالمية الأوسع نطاقاً، تبين أنه كلام غير صحيح، وذلك في عامي 2008، و2009. والدليل على ذلك أن إصدار هذه السندات الإسلامية بلغ ذروته في عام 2007، حيث تم إصدار ما قيمته 35 مليار دولار من تلك السندات، أو الصكوك الإسلامية. وأما خلال عام 2008، فكانت قيمة الصكوك الإسلامية الجديدة التي تم إصدارها 15 مليار دولار فقط. وتتوقع وكالة التصنيف الائتماني، ستاندرد آند بورز، أن يبلغ مجموع قيمة الصكوك الإسلامية 20 مليار دولار خلال العام الحالي. ويقارن هذه الرقم بتقديرات تم تقديمها من جانب أطراف أخرى تقول إن المبلغ يمكن أن يراوح بين 30 و40 مليار دولار.

يقول محمد داود، المدير العالمي لأسواق رأس المال في HSBC أمانة: "سوف نشهد عودة جيدة ومستدامة من حيث كميات الإصدار هذا العام. وعلى الرغم من أن التمويل الإسلامي يستغرق وقتاً أطول من غيره من أشكال التمويل، من حيث الوقت اللازم للتعافي، فإنه لا تزال هنالك كميات معتبرة من السيولة التي تبحث عن فرص استثمارية ملائمة. وهنالك في الوقت الراهن فرصة جيدة للغاية متاحة أمام جهات الإصدار كي تزيد من تعاملها في سوق المصرفية الإسلامية".

سوف تعمل صفقات الأموال السيادية، أو ربما شبه السيادية، على تحريك عمليات الإصدار المتوقعة هذه، وذلك وفقاً لما تصرح به مصادر عديدة ذات اطلاع واسع على هذا الشأن. ومن المتوقع أن يتم إصدار مثل هذه الصكوك من قبل عدة جهات على نطاق العالم. غير أن من المنتظر أن تكون المصادر الآسيوية هي المهيمنة على الإصدارات المتوقعة للصكوك الإسلامية. ومن المعروف أن 54 في المائة من نشاطات إصدارات الصكوك الإسلامية، والتداول المنتظم فيها تم في ماليزيا خلال العام الماضي.

إن في ذلك دليلاً واضحاً وقوياً على الرغبة المتجددة لإبرام هذا النوع من الصفقات، حيث ينتظر أن تتم نشاطات واسعة في هذا المجال في عدد كبير من البلدان غير الإسلامية. وهنالك خطط كثيرة لإصدار مزيد من الصكوك الإسلامية على مستوى المملكة المتحدة، وكذلك يتوافر عدد من التقارير التي تتحدث عن حالات مشابهة لذلك في كل من ألمانيا، وفرنسا. ومن المتوقع كذلك أن تطرح إصدارات لصكوك إسلامية على نطاق جيد في كل من الأردن، وكازاخستان. وتدرس جهات متعددة في كل من ماليزيا، وإندونيسيا، وسنغافورة، وهونغ كونغ، وكوريا الجنوبية، إصدار صكوك إسلامية خلال العام الحالي.

إذا ما تحقق كل ذلك، فإن سقف الكميات التي يمكن إصدارها خلال العام الحالي، يمكن أن يكون أعلى من الذروة التي بلغتها إصدارات الصكوك الإسلامية خلال عام 2007. ويمكن أن يعتبر مثل هذا التطور بمثابة علامة إيجابية باتجاه العودة إلى حالة النمو القوي للغاية على صعيد هذا القطاع، تلك الحالة التي تطورت بوتائر متزايدة التسارع حتى عام 2007.
#2#
إن من شأن أي نجاح ملحوظ يحققه إصدار للصكوك الإسلامية، باستخدام الأموال السيادية، أن يؤدي إلى حالة من الاندفاع القوي من جانب الشركات المتعاملة في الأسواق كي تركز مزيدا من استثماراتها على أسواق السندات الإسلامية. ويؤدي ذلك الأمر بدوره إلى مزيد من تعزيز حالة الثقة، وهو ما يمكن أن تنتج عنه زيادة ملحوظة في عدد الإصدارات، وفي المبالغ التي تتضمنها تلك الإصدارات الجديدة. غير أن الإقبال على إصدار مثل هذه الصكوك من جانب الجهات التي تدير الأموال السيادية، ما زال بانتظار أي إصدار جديد يتم خلال العام الحالي. وكان الإصدار البالغة قيمته 450 مليون دولار من جانب "دار الأركان" السعودية العاملة في التطوير العقاري هو النشاط الوحيد الذي تحدثت عنه التقارير في هذا المجال حتى وقت إعداد هذه الدراسة في العام الحالي.

كانت هنالك أنباء غير إيجابية تحدثت عن تخلي الجهات ذات العلاقة في الفلبين عن إصدار بقيمة مليار دولار، وذلك وسط مخاوف من عدم توافر نظام قوي فيما يتعلق بمدى الالتزام بقواعد ومبادئ الشريعة الإسلامية. ومن جانب آخر قرر بنك قطر الإسلامي خلال أبريل من العام الحالي تأجيل إصدار صكوك إسلامية بقيمة 500 مليون دولار أمريكي، وذلك بسبب ما قيل عن عدم توافر ما يكفي من ثقة المستثمرين.

هنالك مشاعر مختلفة في الأسواق، حيث تبرز بعض العقبات في سبيل إبرام مزيد من الصفقات الجديدة على صعيد إصدارات الصكوك الإسلامية. وإذا كان التمويل الإسلامي لم يتأثر على نحو مباشر بأزمة العجز عن سداد قروض ذوي الملاءة الضعيفة في إطار ما عرف بأزمة الرهن العقاري في الولايات المتحدة، فإن هذا التمويل الإسلامي تأثر بصورة غير مباشرة بنتائج وامتدادات تلك الأزمة التي بدأت في الأساس في الولايات المتحدة الأمريكية. ولقد أدت شروط الائتمان متزايدة الشدة على النطاق العالمي، وانفجار فقاعات عقارية في منطقة الشرط الأوسط إلى حالتي عجز متعلقتين بالصكوك في العام الماضي في هذه المنطقة من العالم، هما حالتا "الدار للاستثمارات" في الكويت، والتجمع العقاري السعودي، "مجموعة السعد". وقد أمكن تجنب حدوث حالة عجز أخرى في هذه المنطقة من العالم، وذلك حين تم إنقاذ شركة العقارات في دبي، "نخيل"، في اللحظة الأخيرة.

ربما تكون الطريقة التي تمت بها معاملة الدائنين في أعقاب حالات العجز، أكثر أهمية من حالات العجز ذاتها. وقد أثيرت على هامش كل هذه التطورات تساؤلات جادة، وعميقة حول كيفية هيكلة مثل هذا النوع من الصفقات في المقام الأول. وقد تبين أن مثل هذه التطورات يمكن أن تنجم عنها نتائج غير إيجابية حول تطور أسواق الصكوك الإسلامية. ويقول مُدثر صديقي، رئيس شؤون التمويل الإسلامي في الشركة القانونية Denton Wide Spade، الذي يعتبر من علماء الشريعة المختصين في ذلك "لا أتوقع أن تشهد سوق الصكوك الإسلامية ذلك النوع من النمو الذي شهدته في الماضي، حيث إن هذا التمويل ما زال في مراحل التطور المبكر، وما زال بمثابة عمل في طريق الإنجاز. وسوف يكون هنالك مزيد من التركيز على مسألة التقيد بأحكام ومبادئ الشريعة الإسلامية، وكذلك على إبرام عقود أفضل".

لم تتمكن الجهة المسؤولة عن التنظيمات الخاصة بالتمويل الإسلامي من المساعدة على الاحتفاظ بالثقة في أسواق ذلك التمويل لدى بلوغ الأزمة المالية العالمية ذروتها في عام 2008. وأصدرت منظمة محاسبة وتدقيق المؤسسات المالية الإسلامية بياناً أعلنت فيه أن عدداً من الصكوك الإسلامية التي تم إصدارها منذ عام 2002، لم تكن متقيدة بمبادئ وقواعد الشريعة الإسلامية. ويحذر تقدير جديد صادر عن وكالة التصنيف الائتماني، ستاندرد آند بورز، من أن هنالك "أسئلة رئيسية تظل قائمة حول معاملة حاملي السندات في حالة وجود عجز. وربما يمكن أن يكون هذا العامل بالذات، أسوأ العوامل أثراً في مسألة التوسع في إصدار الصكوك الإسلامية خلال العام الحالي، إذ إنه يمثل بيئة من عدم اليقين". ويقول إقبال داريديا، المدير العام، ورئيس شؤون أسواق رأس المال، والنشاط المصرفي المؤسسي، في بنك يونيكوم الاستثماري في البحرين "إن الأمر الذي يتطلب الاتفاق حوله هو وجود هيكلية عمل، وذلك في ظل حالات العجز التي برزت في الفترة الأخيرة، وما أحدثه ذلك من حالات من التقاضي عبر المحاكم. وإننا بحاجة إلى نوع من التوافق فيما يختص بالجانب القانوني، وكذلك جانب الشريعة الإسلامية. ويساعد غياب ذلك في إقامة العوائق في طريق نهضة كبرى على صعيد إصدارات الصكوك الإسلامية".

إن النقطة الرئيسية في هذا المجال هي أن كثيراً من عقود الصكوك الإسلامية تحكمها قوانين المملكة المتحدة، ولكنها تتعلق بموجودات قائمة في منطقة الخليج. ويتخوف المستثمرون كذلك من التعريفات الخاصة، وتحديد ما المنتجات المالية والعمليات التي يمكن اعتبارها متقيدة بمبادئ وقواعد الشريعة الإسلامية، حيث يمكن أن تظل هذه المنتجات، والعمليات، عرضة لحالات من التغير، الأمر الذي يجعلها مؤثرة في أوضاعهم بعد حالة عجز محتملة. ومن الحالات التي أخافت كثيرا من المستثمرين حالة العجز التي شهدتها "الدار للاستثمار" في الكويت، فيما يتعلق بأداة تمويل إسلامي شائعة الاستخدام، هي اتفاق "الوكالة".

وقد رفع بنك بلوم اللبناني شكوى على هذه الجهة في يوليو من العام الماضي، حيث طالبها في القضية التي رفعها أمام محكمة مختصة بسداد مبلغ وكالة خاص به يبلغ 10 ملايين دولار أمريكي. ودافعت الشركة عن موقفها وقالت إن هذه الأداة كانت باطلة، وإنها لا تتوافق مع أحكام وقواعد القانون الإسلامي، وبالتالي فإنها خارج نطاق نشاطات الشركة. وازداد جو عدم اليقين حول ذلك حين أفادت محكمة في المملكة المتحدة بأنه لو أتيحت لبنك بلوم فرصة استماع كامل، لكانت أمامه فرصة كي يكسب هذه القضية. ولكن هذه المحكمة اعترفت في الوقت ذاته بأن هنالك "حججاً لدى هذه الجهة الكويتية". ويقول الخبراء القانونيون إن مثل هذه الأمور يمكن أن يسفر عنها عدم اعتراف الشركات الإسلامية بشرعية عقود تقول إنها لا تتوافق مع أحكام ومبادئ الشريعة الإسلامية.

من حسن الحظ أن مثل هذه القضايا قليل، كما أنه متباعد التكرار. ومن الجدير ذكره هنا أنه أمكن إعادة هيكلة ديون بلغت قيمتها ملياري دولار أمريكي مترتبة على "بيت الاستثمار" في الكويت. وكان معظم هذا المبلغ يخص تمويلات إسلامية. وينظر إلى هذه الخطوة كتطور إيجابي ونجاح، بحيث يمكن أن تشكل نموذجاً تقتدى به الأطراف المعنية في حالات مشابهة واردة. يلاحظ هاريس عرفان، رئيس المنتجات المالية الإسلامية في بنك باركليز، أن هنالك عائقاً كبيراً آخر أمام استمرار انتشار إصدار الصكوك الإسلامية، حيث يتمثل ذلك في قرار منظمة محاسبة وتدقيق المؤسسات المالية الإسلامية الذي أصدرته في عام 2008، الذي لا يجيز التعامل مع مصدري الصكوك المدعومة بالموجودات، وهو الذي يسمح بوضع الموجودات ضمن أداة استثمار ذات غرض معين. وقد شجعت المنظمة كذلك على استخدام مزيد من الصكوك القائمة على موجودات غير مرنة. ويضيف "يمكن القول إن معظم جهات الإصدار لا تجرؤ في الوقت الراهن على إصدار صك قائم على الاستثمارات، أي صك خارج نطاق الإجارة، مثل "المشاركة" باستخدام الخطوط الإرشادية الجديدة". وتشترط هذه المنظمة عدم السماح لجهات الإصدار بضمان إعادة شراء صك مستحق إذا كان قائماً على الاستثمار. ولا يمكن لتلك الجهات إعادة الشراء إلا بالأسعار السائدة في الأسواق، بدلاً من ذلك.

يرى عرفان أن هذا الأمر تسبب في وضع حواجز هيكلية تعوق عمليات إصدار الصكوك الجديدة. ويقول "لم تكن هذه السوق في الواقع سوقاً جريئة، وأعتقد أن جهات الإصدار سوف تبقي على حالة التردد السائدة لديها بخصوص المغامرة في مثل هذه الإصدارات". وقد يتعرض كل ذلك لحالة من التغير فيما يتعلق بالإصدارات التي يتم فيها استخدام الأموال السيادية، ولكن لن يتم ذلك إلا إذا كان أصحاب تلك الأموال السيادية، أو من يتولون إدارة استثمارها، على استعداد لاتخاذ الخطوة الجريئة التي تتمثل في توريق بعض موجوداتهم. وأود شخصياً أن أشهد توجهاً صوب التوريق من قبل أصحاب الأموال السيادية، لأن من شأن خطوة شجاعة مثل هذه أن تشجع الشركات على سلوك الطريق ذاته، بحيث يمكننا أن نتوقع حالة من عودة النهوض، والحركة النشيطة، على صعيد صكوك كل من المشاركة، والمضاربة. يرى كثير من المعلقين أن أسواق الصكوك الإسلامية العالمية لن تنمو في الواقع، ولن يزداد انتشارها حتى يمكن حل كثير من هذه المشكلات ذات العلاقة الوثيقة بالأمور القضائية، والقانونية في حالة حدوث عجز. ويتطلب الأمر كذلك توحيد قواعد هيكل إبرام الصفقات، وعلاقة كل ذلك بمبادئ وقواعد القانون الإسلامي. وهنالك عدد كبير من علماء التمويل الإسلامي في الشرق الأوسط الذين يرون أن الصكوك الصادرة في آسيا ليست متقيدة بصورة كاملة بمبادئ وأحكام الشريعة الإسلامية. ويقول جينيش باتل، رئيس الصيرفة الاستثمارية، والشؤون الاستراتيجية في بيت التمويل الخليجي، إن بعض علماء الدين، ومسؤولي الشركات في دول مجلس التعاون الخليجي، يوجهون تساؤلات تخص التفسير الماليزي للشريعة الإسلامية فيما يتعلق بإصدار وتداول الصكوك، حيث ترى تلك الجهات في الخليج أن التفسير الماليزي ليبرالي للغاية. ويضيف باتل "هنالك غياب للمعايير المقبولة على النطاق العالمي، وخصوصاً حين تكون الأمور ذات علاقة بالبيئة القانونية السائدة، وكذلك إزاء قضية التقيد بمبادئ وقواعد الشريعة الإسلامية. وإذا ما حدث عجز ما، فإن هنالك حالة من عدم الوضوح فيما يتعلق بالقانون الذي يجب اللجوء إليه، والدائرة القضائية المختصة بمثل هذا الشأن".

مع ذلك، فإن كثيرين من المشاركين في نشاطات أسواق التمويل يعتقدون أن مثل هذه القضايا قابل للحل، حيث لا تزال أسواق التمويل الإسلامي في بواكير مراحلها الأولى، من حيث التطور، وبالتالي فإنه لا بد من وجود تلك الآلام الشبيهة بآلام بروز الأسنان الأولى عند الأطفال. وهنالك آمال قوية بأن إقبال المستثمرين سوف يزداد تماماً على إصدارات مثل هذه الصكوك في المستقبل.

يعتقد داود، من HSBC، أن هنالك أعداداً متزايدة من المستثمرين الذين يتطلعون إلى الاستثمار من خلال التعامل بالصكوك الإسلامية. ويضيف "إن الأمر الذي كان مثيراً للانتباه خلال العام الماضي، هو أن الصكوك التي نتعامل فيها شهدت دعماً قوياً للغاية من عملاء البنوك الخاصة. وأعتقد أن السوق تصل إلى نقطة الكتلة الحرجة التي تتيح في نهاية الأمر للعملاء المسلمين، وغير المسلمين من الزبائن الخاصين، النظر إلى الصكوك بصفتها أحد المكونات الأساسية لمحافظهم الاستثمارية". وكانت هنالك في الماضي إصدارات صغيرة الحجم لم يتم تصنيفها، حيث برزت بهذا الخصوص أمور ذات علاقة بالسيولة، بينما نجد أن عدداً من إصدارات الصكوك الإسلامية في العام الماضي يمكن وصفه بأنه علامة قياس جيدة وكبيرة، حيث إن عدداً من الصكوك كان يعمل بصورة جيدة في الأسواق الثانوية.

على الرغم من أن كثيرا من العقبات ما زالت قائمة في أسواق المال العالمية، إلا أن المستقبل يبشر بحالة إيجابية من التوسع في إصدار الصكوك الإسلامية، والتداول بها على نطاق أكثر تشجيعاً، حيث من المتوقع أن تتوسع القاعدة الاستثمارية بهذا الخصوص. وإن الأشهر المتبقية من العام الحالي تعتبر ذات أهمية حيوية للغاية على صعيد هذه الصناعة، بحيث إن إصداراً سيادياً واحداً، على نطاق واسع، للصكوك الإسلامية يمكن أن تتبعه حالات إصدار متعددة، وعلى نطاق واسع تماماً.
#3#
#4#